中銀國際：風電行業未來兩年投資主線是加快運營資產沉淀

　　主要觀點

　　風電行業未來兩年的投資主線是加快運營資產沉淀,將拉動風電建設“小陽春”行情。目前,風電場運營的內部回報率較高,穩定運營的風電場內部收益率超過12%是正常情況,隨并網條件和跨區送電條件的不斷改善,2013 年前十一個月風電平均利用小時為1,889 小時,同比增長9.1%,我們預計全年風電平均利用小時數將超過2,050 小時,同比增長8.5%,對風場運營盈利能力提升十分顯著;隨著智能電網的加快建設,風電利用小時數有望未來兩年繼續小幅提升,在此大環境下,風電運營企業將已獲得風電資源配額加快沉淀為運營資產,將拉動風電“小陽春”行情,我們預計2014、2015 年風電行業吊裝量仍有望繼續增長10%左右。

　　風機制造業由“營銷制造”向“制造服務”轉變,制造業從底部逐步健康走出,我們預計新一輪洗牌中風機價格呈現緩慢小幅上行趨勢。上一輪風機制造業的快速發展受國內風電行業激進和無序成長拉動,呈現惡性的“營銷制造”競爭模式,2011-2012年隨著風電行業發展快速緊縮,風機價格快速下跌,風機制造業哀鴻一片;產品性能和服務在惡性競爭凸顯價值,良性的“制造服務”逐步成為行業新的競爭模式,“制造能力不是瓶頸,質量和服務能力才是瓶頸”。從前十名風機制造商裝機容量來看,華銳風電和東方電氣的裝機量和市占率快速下滑,新的風機企業快速崛起,第二輪風機洗牌將在良性的“制造服務”競爭模式下發生,大致到2015 年底結束,屆時龍頭企業市場占有率將進一步顯著提升。“小陽春”行情結合“制造服務”良性競爭,有效制造服務能力供給收縮,風機價格有望呈現緩慢小幅上行趨勢。

　　投資建議

　　繼續建議買入風電產業鏈綜合競爭優勢明顯的金風科技,目標價11.40 元,我們預計金風科技2013-2015 年的每股收益為0.15、0.35 和0.57 元,2012 年實際每股收益為0.06 元。第一、金風科技引領了“制造服務”潮流,科技化和產業化平臺持續完善,品牌優勢持續提升,市場占有率穩步提升,未來兩年公司風機制造業務盈利能力將持續顯著提升,有望從2013 年約1%的凈利潤率提升至2015 年5%甚至更高,到2015 年新一輪風機制造行業洗牌結束,公司市占率有望進一步顯著提升;第二、金風科技較早介入風電場開發和運營業務,在手現金充沛,已獲取的風電場運營資源超過3GW,將在未來三年內加快建設并網發電,我們預測金風科技2013、2014、2015、2016 年并網裝機容量(按年2,250 利用小時數計算)分別為0.43GW、1.40GW、2.20GW和3.00GW,風電運營業務收入和盈利規模持續快速增長;第三、風機逐步進入出質保期的高增長時期,預計從2013 年起每年約15GW 左右的風機出質保期,而金風品牌每年約3GW左右出質保期,金風科技目前風機服務相關的技術和運維團隊約2,000 人,占全員超過50%,年均薪酬支出約2.5 億元,隨著大規模風機出質保期,風電服務業務的模式創新將使金風科技大規模服務團隊從成本中心轉變為利潤中心。

　　我們判斷風電行業未來的主線是加快運營資產沉淀,拉動風電“小陽春”行情。目前,風電場運營的內部回報率較高,穩定運營的風電場內部收益率超過12%是正常情況,隨并網條件和跨區送電條件的不斷改善,2013 年前十一個月風電平均利用小時為1,889 小時,同比增長9.1%,預計全年風電平均利用小時數將超過2,050 小時,同比增長8.5%,對風場運營盈利能力提升十分顯著;隨著智能電網的加快建設,風電利用小時數有望未來兩年繼續小幅提升,在此大環境下,風電運營企業將已獲得風電資源配額加快沉淀為運營資產,將拉動風電“小陽春”行情,我們預計2014、2015 年風電行業吊裝量仍有望繼續增長10%左右。

　　我們判斷行業由惡性的“營銷制造”階段進入良性的“制造服務”競爭階段,我們預計新一輪洗牌中風機價格呈現緩慢小幅上行趨勢。經過上一輪洗牌,風機質量和服務已經成為風電行業的重要門檻,企業只有不斷提高技術創新和服務創新提供更高質量的“制造服務”才能參與市場競爭。在新一輪的“制造服務”競爭階段,“制造能力不是瓶頸,質量和服務能力才是瓶頸”,我們認為風機價格總體會保持緩慢小幅上漲的趨勢,尤其是1.5MW 風機,有望上漲至行業有一個穩定盈利水平的價格區間。從目前常規高風速機型的招標價格3,800 元/kW 來看,制造行業也只是全成本盈虧平衡點。“小陽春”行情結合“制造服務”競爭,有效服務能力供給收縮,風機價格有望呈現緩慢小幅上行趨勢。

　　我們判斷在“制造服務”競爭階段,保障質量的情況下產品創新和成本下降能力是提升毛利率水平的關鍵因素。根據當前的風電開發現狀,我國風力資源最為豐富的地區屬“三北”地區,前期開發加大,鑒于此,風電制造企業紛紛加大研發力度,相繼推出適用于低風速及高海拔等不同運行環境的風力發電機組以拓展內陸地區風電市場,風電市場的細分推動了技術與產品的升級。在傳統風機價格緩慢小幅上漲的同時,新的風機具有較靈活的定價策略,經過前一輪粗放式發展后,風機毛利率水平取決于企業自身的科技化和產業化平臺能力,即高效的產品創新和成本下降能力平臺。

　　我們判斷本輪“制造服務”競爭到2015 年洗牌完畢,龍頭企業占有率有望在2015 年底出現繼續提升。前一輪惡性“營銷制造”競爭階段,部分企業市場占有率顯著下降,我們判斷華銳風電和東方電氣合計釋放出近6GW的市場空間,新的競爭對手入明陽風電、重慶海裝、遠景能源2013 年新簽訂單基本都呈現翻番的增長勢頭,大幅超越金風科技新簽訂單水平,我們認為新一輪的洗牌才剛剛開始,到2015 年底,我們判斷陸續會有一些企業會被洗出局,屆時,我們判斷基本再無新的競爭對手填補,龍頭的市場占有率將有明顯提升。

　　我們認為金風科技長期堅持“品質和服務”核心理念,品牌影響力不斷提升,產品具有溢價能力。從行業統計的金風科技主流機型的故障率和平均故障排除時間來看,都是大幅低于行業平均水平,且屬于行業最低水平之列,這是金風科技長期堅持并踐行“品質和服務”核心理念的結果,金風科技品牌影響力也在不斷提高,從市場招標價格,金風科技的1.5MW 風機較行業平均招標價格溢價在5%左右,大約為4000 元/kW。實際上,在“制造服務”競爭階段,金風科技在風機制造業務的市場策略并不以加快提高市場占有率為目的,而是以保價穩量為出發點,堅持“品質和服務”理念不動搖,等待激進的競爭對手被洗出局。風機制造及服務本質是系統工程,而不是一個簡單的產品制造工程。

　　我們認為2011-2012年的行業低谷倒逼金風科技加快構建高效的科技化和產業化平臺,在“制造服務”階段具有更好的產品創新和成本下降能力,金風科技制造業務的盈利能夠恢復跳躍式增長。我們從金風科技過去三年的研發投入和專利情況來看,金風科技完成了1.5MW和2.5MW 風機的系列化,實現了風機集成生產線顯著自動化,推動內部構建“采購成本”、“質量成本”、“服務成本”精細化管理平臺,打造更高效率的成本下降能力。這企業內部高效的科技化和產業化平臺的搭建才是未來持續提升競爭力和品牌力的根本保障!我們總體測算2013 年金風科技制造業務毛利率將提升3.8 個百分點,2014 年提升1.5 個百分點,2015 年提升1.1 個百分點。

　　我們認為金風科技將從風場銷售全部轉入風場運營,提升盈利水平,保持長期現金流入,風場運營盈利將持續保持大幅增長。從風電產業鏈盈利能力來看,風電場運營是未來幾年最好的盈利環節,金風科技在風場資源獲取和開發方面起步較早,尤其是在優勢資源獲取方面有優秀的勘測能力,我們認為金風科技的風場的年平均利用小時數顯著高于行業平均水平,2012 年行業平均水平為1,890 小時,金風科技在2100 小時以上。之前金風科技主要進行風場開發銷售,未來將全部轉入風場開發運營,我們預計金風科技2013 年年平均權益運行裝機為43 萬千瓦,2014 年為140 萬千瓦,2015 年為220 萬千瓦。

　　我們認為從2013 年起,國內每年約15GW 的風機出質保期,風電運維市場存在較大空間,但商業模式有待創新;金風科技風場服務總體保持較快增長,但基數依然較低,隨著商業模式創新具有盈利爆發的可能。金風科技目前的服務體系通過服務內部業務鏈完成構建,服務人員約2000 人,占人員總數的50%多,大幅領先于國內所有的競爭對手,每年僅薪酬支出約2.5 億元左右,目前的服務體系更多是保障金風科技自身業務鏈的品牌力和收益率,以成本中心體現。隨著每年15GW 風機出質保期,將逐步催生國內風電運維市場的快速增長,金風科技服務體系通過為出質保期風機提供備品備件更換、風機定期維護等實現收入增長。如果運營商將風場的運維業務整體外包給第三方服務團隊,將是更大的商業模式創新,而且具有較大的盈利空間。服務本質是高盈利的業務形態,服務體系的運營成本主要是人員薪酬和差旅費用。