玻纖出口內需雙增長,行業復蘇入佳境

　　玻纖需求逐步復蘇。09 年3 季度以來玻纖需求逐步復蘇。目前國內廠商庫存已降至正常水平。國內停車的池窯重新點火,減產的池窯也逐步提升負荷。
　　國際上,PPG 在二季度末也將開工率提至滿產狀態。1H2010,全國玻璃纖維紗產量125 萬噸,同比增長21.4%。
　　需求復蘇動力來自出口恢復和內需快速增長。出口開始恢復,上半年玻璃纖維及制品出口62 萬噸,同比增長51%。內銷增長動力來自經濟刺激帶動汽車、基建(管道、玻纖土工格柵等)需求增長,電子業景氣上行、以及風電葉片等新興下游的快速發展,預計2010 年內銷有望達到130 萬噸,同比增長21%。
　　產能增速放緩,擴張有序。經過金融危機洗禮,玻纖企業在擴產計劃上相對謹慎,產能增速放緩。預計2010 年國內玻纖企業產能增加約18%,遠低于過去幾年30%的產能增速。以目前在建項目計,2011 年產能增速可能降至10%。
　　盈利恢復至均衡水平,有上行潛力。目前普通直接紗預計毛利率在25%左右,仍低于歷史較好水平(30%以上);需求較好的電子紗、短切等毛利率在30%以上。由于玻纖行業資本開支大,財務費用高,毛利率在25%-30%方能取得合理的資本回報率,對應的ROA 約4%-5%。2011 年新增產能較少,如果需求保持增長,則2011 年玻纖毛利率和ROA 仍有提升潛力。
　　中國玻纖:換股吸收合并增厚EPS44%。預計吸收合并前2010-2011EPS 約0.50元、0.70 元;如果2011 年初完成吸收合并,則2011 年合并后EPS 約1.08元,對應吸收合并后2011 動態PE 18 倍。目前股價在換股價格附近,具備安全邊際。未來股價驅動力主要來自吸收合并進展及玻纖行業景氣推動。給予增持評級,給予11PE20-22 倍,對應股價22-24 元。
　　云天化:預計2010-2011 年CPIC 利潤4 億元、5 億元,EPS 貢獻0.43 元、0.54 元。綜合其它業務預計10-11EPS 為0.55 元、0.80 元,對應10-11EPS32倍、20 倍。未來天安和聚甲醛盈利改善空間較大。短期估值不具優勢,暫維持中性評級。
　　風險主要來自宏觀經濟波動及歐盟反傾銷。如果全球經濟下滑及歐盟對中國玻纖出口征收高關稅,則對需求有一定負面影響。申銀萬國證券股份有限公司