十八大后經(jīng)濟政策的三種場景

暢想十八大后經(jīng)濟發(fā)展藍圖

　　2012年11月8日將召開中國共產(chǎn)黨的十八大，至2013年3月兩會召開和政府換屆，這段時間將成為市場演化的重要時間窗口。新政府的政策取向，對于2013年的經(jīng)濟運行態(tài)勢、進而對證券市場有著重大的影響。從政策上看，可能存在以下三種場景。

　　場景一
　　隨著政府換屆，是否會開啟新一輪的投資周期？因為在過去十五年中，我們都看到了這樣的投資政治周期現(xiàn)象——十五大（1997）、十六大（2002）、十七大（2007）會后的一年都發(fā)生了投資激增的現(xiàn)象，這一次會不會規(guī)律繼續(xù)？
　　過去一年多，股市的抵抗性下跌反映了這一規(guī)律慣性預(yù)期逐步衰退的過程，但顯然，投資者對于樓市還沒有放棄。不少投資者仍認為，十八大后新一屆政府的政績沖動還會有一次資產(chǎn)再膨脹的過程，能幫助其解套。
　　我們認為，此次政治規(guī)律在經(jīng)濟邏輯上或已不可持續(xù)。最大變數(shù)來自中國的長期資本回報率及其預(yù)期下行。根據(jù)伍曉鷹（2012）的研究，從1999年起，中國的K/Y值（資本存量/GDP，其倒數(shù)為資本回報率）開始超過其他國家，而且速度越來越快。到了2009年，中國的K/Y值猛增至4.6。
　　不但大大超過了“低收入組”內(nèi)所有的國家（平均值為2.6），而且大大超過了“高收入組”內(nèi)所有的國家（平均值為3.1），包括K/Y值最高的日本（3.7）。新的需求擴張政策將導(dǎo)致資本流出的進一步擴大。
　　中國可能又進入了新一輪“米德沖突”的政策狀態(tài)。
　　當(dāng)經(jīng)濟體處于經(jīng)常帳順差疲弱和經(jīng)濟衰退時，擴張性政策往往導(dǎo)致貿(mào)易順差進一步變差，因為出口短線依然弱勢（這是由企業(yè)競爭力下降和不靈活的匯率所決定），但投資擴張將導(dǎo)致進口增加。
　　同時投資收益項會擴大負項（因為國內(nèi)投資回報率下降），因此經(jīng)常帳會進一步惡化，人民幣貶值壓力上升將導(dǎo)致資本流出擴大，國際收支順差進一步收窄，更加劇國內(nèi)經(jīng)濟的收縮。
　　當(dāng)然米德沖突的前提是不靈活的匯率。顯然，要求中國的貨幣當(dāng)局在短期內(nèi)放棄對美元盯住（目前參考一籃子貨幣決定人民幣中間價的機制實際上也是對美元的一種軟盯住）的匯率機制，實現(xiàn)自由浮動是不太可能。
　　其中有諸多顧慮，主要是在過去人民幣漸進升值過程中，私人部門所建立的龐大的美元債頭寸可能是一個包袱。
　　如果政策選擇這個方向，可能的場景也就是：以周期股引領(lǐng)短線反彈后會有更深幅的回落。
　　過去一年多股市的運行軌跡，清晰地顯示股票運行的預(yù)期邏輯或已發(fā)生了轉(zhuǎn)換：市場從迷信政策，到懷疑政策，認為刺激政策不會出，即使出了也沒有什么效果；開始更多地思考。