十八大后經(jīng)濟政策的三種場景

　　家庭部門：雖然只有28%（2010年），但中國財富的分布高度有偏，非橄欖型社會的特征，中國的中產(chǎn)階級家庭承擔(dān)了大多數(shù)的負(fù)債。
　　銀行體系：真實的不良率比賬面顯現(xiàn)的要高得多。因為大企業(yè)和政府平臺通過債務(wù)滾動、展期以及彈性化的五級分類標(biāo)準(zhǔn)將呆滯賬暫時掩蓋起來。
　　近年來迅猛膨脹的影子銀行體系（IMF的估計，差不多相當(dāng)于GDP的40%）其抵押品和擔(dān)保條件比正規(guī)信貸系統(tǒng)要低得多，一旦發(fā)生風(fēng)險，都會以表內(nèi)不良資產(chǎn)的形式呈現(xiàn)出來。
　　銀監(jiān)會公布的當(dāng)前中國商業(yè)銀行體系的核心資本充足率高達(dá)10.5%，但實際上這個數(shù)字明顯虛高。
　　根據(jù)其他存款性公司的資產(chǎn)負(fù)債表，截止至2012年7月，商業(yè)銀行體系總資產(chǎn)125萬億，對企業(yè)和居民部門傳統(tǒng)信貸投放66萬億，余下的資產(chǎn)若剔除掉存在央行準(zhǔn)備金（17.5萬億）、對央行和政府的債權(quán)（6.9萬億）、國外資產(chǎn)（3.2萬億）以及其他資產(chǎn)（5.9萬億），剩下的基本都是銀行通過非傳統(tǒng)方式投放的信用，大致在26萬億左右。
　　這部分資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重極低，但性質(zhì)與貸款無異。如果嚴(yán)格計算的話，整個銀行體系實際的資本充足率堪憂。
　　故而，背負(fù)巨大潛在不良和資本充足率存在虛高的銀行，未來行為可能更趨謹(jǐn)慎。
　　在債務(wù)緊縮需求的背景下，經(jīng)濟的底部只會是一個時間區(qū)間的概念，因為經(jīng)濟部門“表”的清洗需要時間。
　　中國經(jīng)濟在底部至少要完成四個事情：房地產(chǎn)存貨去化、競爭性行業(yè)去產(chǎn)能化、銀行體系壞賬清除以及未來增量的空間（右側(cè)增長的燈塔）要打開，即以開放壟斷、節(jié)制資本和權(quán)力為突破口的結(jié)構(gòu)改革，這四項事情推進的力度決定著經(jīng)濟底部的時間長度。
　　從目前態(tài)勢看，經(jīng)濟衰退會按其自身邏輯演進，它反映了經(jīng)濟自然出清、自我調(diào)整的過程。
　　第一階段，往往是PPI進一步加速下行，反映企業(yè)層面面對需求萎縮需要降價才能出清，一般正常的傳遞邏輯就是，盈利進一步下降，投資下降，就業(yè)下降，收入下降；
　　這時候衰退進入第二階段，將傳遞到家庭層面，由于失業(yè)和降薪引起家庭開支減少不必要的開支，消費和服務(wù)業(yè)會受到明顯的影響。
　　中國物流與采購聯(lián)合會、國家統(tǒng)計局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心發(fā)布的9月中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.7%,環(huán)比回落2.6個百分點?；蝾I(lǐng)先在反映這種演進，不久，或能看到消費和零售的疲弱數(shù)據(jù)。
　　若進入第三階段之后，危機的形態(tài)便開始顯現(xiàn)。由于資本回報率及其預(yù)期惡化，家庭的流動性需求上升和企業(yè)去杠桿會導(dǎo)致拋棄非核心資產(chǎn)，資產(chǎn)/抵押物價格會出現(xiàn)大面積大幅度的跳水（Haircut)，信用/債務(wù)鏈條開始斷裂，銀行遭受重創(chuàng)，金融體系壞賬堆積，衰退將深化到金融層面。
　　中國經(jīng)濟目前正處于第一階段，后面的演進需要進一步觀察。政府的干預(yù)只能緩和收縮幅度，但改變不了趨勢，付出的代價通常是延長經(jīng)濟呆在底部的時間。
　　筆者認(rèn)為，以今天體系的狀態(tài)，未來存在推出一攬子綜合治理地方政府債務(wù)和對銀行的呆滯帳進行財務(wù)處理的政策的可能性，因為上世紀(jì)90年代末東亞國家之所以成功走出金融危機和通貨緊縮的經(jīng)驗的事后總結(jié)，共識的一點是，這些國家當(dāng)時都采取了極端的財務(wù)手段保護了本國信用系統(tǒng)的完整性，無論是中國還是韓國。
　　金融具有順周期性，不健康的金融體系可能導(dǎo)致通貨緊縮狀態(tài)的自我實現(xiàn)和深化。金融救助政策可能會給深度低迷的銀行股帶來政策紅利，但它的推出取決于經(jīng)濟衰退深化的程度。