山東萊蕪金雷風(fēng)電科技股份有限公司（下稱：金雷風(fēng)電）于日前預(yù)披露。相關(guān)資料顯示，金雷風(fēng)電是一家成立于2006年的年輕公司，是一家專業(yè)從事風(fēng)電主軸研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國家火炬計劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)。按照其招股說明書，公司將公開發(fā)行1500萬股，募集資金用于2.5MW以上風(fēng)力發(fā)電機(jī)主軸產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，并補(bǔ)充其他與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的營運(yùn)資金。
然而，公司招股說明書公布后，卻引來了業(yè)界的種種質(zhì)疑。先是公司幾項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)異常，接著沉重的應(yīng)收賬款和不穩(wěn)定的現(xiàn)金流也為公司的后續(xù)成長性和經(jīng)營帶來不確定性。
財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)異常
首先，金雷風(fēng)電的毛利率值得考究。據(jù)悉，2011-2013年，公司風(fēng)電主軸產(chǎn)品的毛利率分別為28.29%、29.33%和30.59%。有研究報告指出，前兩年由于行業(yè)競爭無序，諸多企業(yè)涌入，2012年風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈上的產(chǎn)品的盈利能力大幅下降。那么在這種情況下，當(dāng)年金雷風(fēng)電的風(fēng)電主軸的毛利率卻從28.29%提升至29.33%。同樣的疑問也存在于2013年。公司招股書顯示，當(dāng)年其全部產(chǎn)品的平均售價同比下降-6.08%，而同期毛利率卻提升1.26個百分點(diǎn)至30.59%。
針對以上數(shù)據(jù)，公司表示：“公司憑借熟練的工藝生產(chǎn)技術(shù)、較高的產(chǎn)品質(zhì)量、較短的供貨期、采購的有效控制及平衡的國內(nèi)外客戶結(jié)構(gòu)，報告期公司毛利率逐步提高并逐漸高于同行業(yè)平均的利潤率水平。”但是，如果公司把主要原因歸咎于外銷占比提升的話，那么2013年在外銷比例較上一年同比大幅下降的情況下，當(dāng)年的毛利率又為什么仍有提升？
對比同行可以發(fā)現(xiàn)，以上解釋還是令人難以信服。從通裕重工(300185,股吧)風(fēng)電主軸的毛利率情況來看，其同期的數(shù)值分別為39.66%，28.43%，和26.28%，呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢。有一位不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士提出質(zhì)疑：“工業(yè)制造品的毛利率對其價格的敏感度比較高，所以公司的說法其實(shí)不足以解釋在風(fēng)電產(chǎn)品價格普遍大幅下降的情況下公司的毛利率依然保持增長，畢竟當(dāng)年同類企業(yè)的毛利率都有相當(dāng)幅度的下滑。”
此外，公司的費(fèi)用率也有異常。2011-2013年，公司的銷售費(fèi)用率分別為0.95%，1.19%和1.41%；管理費(fèi)用率分別3.54%，4.25%和4.30%。同期，相對應(yīng)的行業(yè)平均值為3.41%，4.00%和3.46%；以及5.45%，6.86%和7.15%。可見，公司的費(fèi)用率大幅低于同行。對此，公司的解釋為：“管理費(fèi)用率比同行業(yè)平均值低，主要是由于研發(fā)費(fèi)用歸集差異、職工工資水平地域差異造成的。”
這點(diǎn)頗為引人關(guān)注。首先，有的企業(yè)會計政策比較保守，對于研發(fā)費(fèi)用盡量將其費(fèi)用化；而某些企業(yè)則出于各種原因會計處理非常激進(jìn)，想方設(shè)法將其資本化，從而壓低費(fèi)用。另外，在計算行業(yè)平均值所參照的樣本企業(yè)中，它們的資產(chǎn)規(guī)模和收入規(guī)模均比金雷風(fēng)電大不少，按理說，其規(guī)模效應(yīng)應(yīng)該更能體現(xiàn)，對費(fèi)用的攤薄也應(yīng)該更充分才是。但事實(shí)卻正好相反?；谝陨蟽煞矫嬖?，公司的費(fèi)用率確實(shí)有必要商榷。
有證券業(yè)人士指出：“在現(xiàn)今的上市公司中，利用各式各樣‘財技’虛增利潤的屢見不鮮。而當(dāng)投資者提出質(zhì)疑時，上市公司總有美麗的說詞予以回應(yīng)，投資者因?yàn)楦鞣N條件限制也無法再繼續(xù)深入調(diào)查，不少投資者為此付出了沉重的代價。當(dāng)發(fā)現(xiàn)有財報有異常情況，投資者應(yīng)多加注意。”
成長性有待驗(yàn)證
根據(jù)公司招股書，金雷風(fēng)電2011年至2013年，應(yīng)收賬款凈額分別為1.19億元、1.18億元、1.40億元，并成持續(xù)增長的態(tài)勢，占當(dāng)期營業(yè)收入比重分別為38.11%、35.22%、37.83%。而高企的應(yīng)收賬款在多數(shù)情況下會影響公司的現(xiàn)金流，金雷風(fēng)電也不例外。同期，公司的現(xiàn)金流量凈額為-3867萬元、12009萬元、-120.48萬元。這些數(shù)據(jù)或許是公司競爭力不足，對下游客戶欠缺議價能力的體現(xiàn)。在此情況下，若將來政策力度跟不上，或其他因素導(dǎo)致行業(yè)景氣出現(xiàn)不利波動，那么將可能對公司正常的經(jīng)營活動帶來一定影響。
對此，金雷風(fēng)電的解釋是，期末應(yīng)收賬款凈額大是風(fēng)電裝備制造企業(yè)的特點(diǎn)之一，與公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營和業(yè)務(wù)發(fā)展有關(guān)。不過，有投行人士表示：“大額的應(yīng)收款以及并不理想的現(xiàn)金流都會讓人有理由懷疑其利潤的真實(shí)性。而且這么脆弱的現(xiàn)金流狀況同樣讓人對其盈利能力持續(xù)性充滿疑慮，特別是在行業(yè)遭遇困難的時候。”
另一方面，金雷風(fēng)電是高新技術(shù)企業(yè)，但是公司在科研力量和經(jīng)費(fèi)投入上都顯示出乏力。公司員工構(gòu)成中技術(shù)研發(fā)類人員41人，占比11.08%，僅超出高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定條件門檻線1.08%。金雷風(fēng)電在研發(fā)費(fèi)用的投入也十分有限，2011年至2013年間分別投入1205萬元、1176萬元、1319萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例是3.86%、3.50%、3.56%，剛剛超過高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定條件的門檻線3%。在此情況下，公司上市后的前兩三年是否能爭取理想的增長率？有待投資者驗(yàn)證。
