技改重置回報 你算錯了么？

　　配額制和合理利用小時數過期作廢的政策影響下，對于三北地區的存量風電項目來說，發電的機會來了，但資產也已經老了。百億電量技改空間根據能源局公布的歷年新增風電裝機數據，在存量2億千瓦項目中，運行10年以上（含）的裝機達到30.64GW，占比14.6%。對于這30GW的項目來說，近期存在三種業務需求：

　　

　　（來源：微信公眾號“風電順風耳” ID：fengdianshunfenger）

　　

　　均值-技改：對于大多數項目來說，在長期限電的影響下，歷史平均發電小時不足2000小時，要在經營期滿20年以前發電至合理利用小時數上限，未來10年的平均發電小時至少需要增加200-300小時以上。這一類項目適合進行常規技改提效方案。總量上，30GW存量資產未來10年合計需要增發500-800億電量，假設度電含稅實際收益為0.3元/kwh（考慮市場化交易影響），則整體至少可增收160-240億元。

　　

　　績差-重置：部分項目由于業主疏于管理、或風機質量存在重大問題等因素，歷年發電小時數遠低于地區平均水平，如只有1300-1600小時，小范圍常規技改無法起到顯著的提質增發效果，在政策允許的前提下，需要考慮部分機組重置，但重置后機組運行年限一般不突破原有經營期。

　　

　　績優-重置：對于歷史發電良好、10-15年即可用完合理利用小時數額度的項目，由于剩余期限只有月結交易電價收入，度電收益顯著下降，可以考慮老舊機組提前退役，棕地變綠地，由于土地使用年限仍有超過30年期限，重新核準平價項目，新項目運行年限至少20年。

　　表1截止2020年末已運行10年以上裝機及增發電量測算表

　　

　　

　　因此，從體量和效果來看，對于業主來說，存量項目技改重置是必須做出的決策，對服務主體來說，這也是必須重視的即期市場。

　　

　　IRR不是萬能的

　　

　　但是，如何全面合理的評估技改重置回報？從時間軸上，應該以當前時點看未來還是追述歷史表現，測算全生命周期整體收益？從決策角度，誰是技改方案的比較基準？決策指標是否仍然是和只能是IRR？

　　

　　無論是可研報告還是企業投資決策，經評模型輸出一般包括多個指標。但是決策者真正關心的只有IRR。其他如NPV、回收期等指標，一直被輸出，從未被利用。IRR和NPV均是通過基于項目或股權現金流入流出得到的指標。

　　

　　作為一體兩面，針對同一項目，假設要素變化，IRR和NPV的變化方向永遠一致。NPV反應的是特定目標收益率下，生命周期全部現金流的現值。為正，則說明項目收益滿足收益率要求，值得投資；反之亦然。但由于NPV是絕對值的指標，一個10萬千瓦項目的NPV會高于5萬千瓦項目，不方便用于跨項目對比。

　　

　　作為比率指標，IRR不會受到容量大小的影響，更方便進行項目之間的橫向對比，因此被行業廣泛采用。但是，IRR的指標并不是萬能的，在某些特殊情況下“唯IRR論”會導致投資者做出錯誤決策。比如，正常情況下，IRR高意味著項目回報高，回收期短。但是有些項目由于現金流入集中在后期，會出現IRR高、回收期長的矛盾特征。投資人如果單獨以IRR為評價指標，可能會低估項目風險，做出錯誤決策。

　　

　　另一方面，從業主角度來說，在規模擴張和資金相對充裕期間，投資規模不受限，滿足目標收益率要求的項目均可投資，深究回報指標的必要性不大。但是如果可投資資金受限或者可選擇投資的范圍較寬時，都會存在擬投資項目的比選需求。

　　

　　此外，在企業存量資產規模已經達到一定體量后，不僅應該建立存量資產的“企業風況”以反映項目風資源特征，還應該研究企業資產的收益特征，比如是否重倉了某些中長期電價下降風險較高的地區，或者所有項目都在三季度的小風季存在較大的償債壓力。

　　

　　因此，投資新項目時，需要考慮新項目對存量資產組合投資回報和償債能力影響，是拔高還是拉低了關鍵指標。這時，IRR需要疊加其他指標才能做出正確決策。

　　

　　比如，同樣在期初投資4億元，如下三種現金流入方式下項目IRR均為8%，但現金流走勢大相徑庭。如果以IRR來看，似乎都是可投資項目，而且模式1在經營期末存在大額現金流入，NPV顯得尤其大，應該被投資。但收益不確定性和現金流越靠前越值錢的角度出發，模式2-4的動態回收期均更短，是具投資吸引力；如果處于加息通道，預期后期新項目收益率更高，則應該選擇模式3，加強資金回收，盡早開展下期投資；如果處于低利率和降息通道，后期新項目收益率預計不如當前項目，則更應該選擇模式4，延長享有高收益的區間。

　　表3收益率相同的4種業務模式要素對比圖1收益率相同的4種業務模式下累計現金流現值（萬元）

　　

　　上述現金流走勢特征沒有被IRR反應，動態投資回收期則可以很好地顯現。回收期指標常常被投資人忽略。靜態回收期反應的是不考慮折現因素下期初投資額的還本期限，動態回收期更為全面，反應的是還本且達到目標收益率的時點（即圖中與橫軸相交點）。對于直供電、存在補貼拖欠的項目，由于收益不確定性較大，應該更加關注回款風險，以IRR+動態回收期作為組合評價指標。技改重置回報評估注意事項基于上述分析可知，項目評估不應該僅僅關注IRR一個指標，而應該：

　　

　　對項目本身，關注IRR與動態投資回報率兩者綜合表現，更為立體的展示項目現金流特征；

　　

　　對企業來說，應該建立存量資產收益特征庫，關注新增項目對存量資產組合關鍵指標的影響。與綠地項目不同，存量技改項目還存在如下兩個獨特性需要思考：從時間軸上，只需要以當前時點看未來？還是追述歷史表現、測算全生命周期整體收益？

　　

　　對于技改決策，是單獨看業務本身收益為正即可投資，還是存在比較基準？

　　

　　選擇哪個周期首先要看指標的用途。如果技改前后業主一致，測算用途是進行項目全生命周期后評估，則應該選擇完整口徑數據，以客觀評價項目在整個經營期的投資回報。需要注意的是，由于技改導致項目經營期新增了資本性支出，改變了持續正回報的收益曲線，即使技改本身是正回報，也可能拉低原有投資回報率。這也是對于技改項目不能“唯IRR論”、需要明確測算周期的重要原因。如果技改前后股東易主，或者說測算目標是決策是否進行技改，那么應該站在當前時點，評估技改提效方案與原方案繼續運行兩種模式的現金流增量影響。除了常規的電價、電量、OPEX假設外，技改方案下，需要關注當期投入需要考慮停工損失導致的技改年電量下降、原有設備拆除運輸回收、原有資產無法繼續折舊、長期貸款可能提前償還或置換的影響。而且基于當前的環保零廢趨勢，原方案和技改方案均應增加考慮到期退役時點的棄置費，方可做出正確的技改決策。

　　圖2特定項目不同模式累計現金流現值對比（萬元）

　　

　　（技改模式1假設第11年投入4000萬元，以后每年增收800萬元；技改模式1假設相同投入每年增收1000萬元）