風(fēng)電：中國風(fēng)電行業(yè)交出亮麗答卷

　　需求持續(xù)快速增長。08年中國風(fēng)電新增裝機(jī)達(dá)到625萬千瓦，同比增長89%。風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)達(dá)到1215萬千瓦，上網(wǎng)電量120億千瓦時(shí)，占總體發(fā)電量0.04%。展望09年，增值稅轉(zhuǎn)型政策大大提升了風(fēng)電運(yùn)營業(yè)務(wù)的內(nèi)部回報(bào)率（由8%上升至10%以上），中國風(fēng)電行業(yè)增長的驅(qū)動力更為健康。我們預(yù)計(jì)風(fēng)電新增裝機(jī)將達(dá)到813萬千瓦，同比增長30%。
　　“三大巨頭”寡頭壟斷格局愈加清晰。華銳風(fēng)電、金風(fēng)科技和東方電氣這三大龍頭企業(yè)合計(jì)市場份額為57%，同比上升5個(gè)百分點(diǎn)。三大巨頭市場份額分別為22%、18%和17%。背后的原因主要是外資設(shè)備由于價(jià)格偏高，且無法參與特許權(quán)招標(biāo)，市場份額下降4個(gè)百分點(diǎn)至38%。展望09年，我們認(rèn)為在零部件供應(yīng)商和風(fēng)電運(yùn)營商的雙向選擇下市場集中度將繼續(xù)上升。德國和美國市場上前三大風(fēng)機(jī)制造商市場份額分別高達(dá)85%和73%，中國的競爭格局亦將朝此方向演變。
　　金風(fēng)科技（推薦）排名暫時(shí)回落至第二。華銳躍居首位，金風(fēng)市場份額下滑7個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為金風(fēng)排名回落的原因?yàn)槠渲鞔虍a(chǎn)品兆瓦級機(jī)型是非主流的直驅(qū)永磁機(jī)型，因此1）零部件短缺現(xiàn)象在08年比華銳和東電更為嚴(yán)重；以及2）直驅(qū)機(jī)型制造工藝特殊，穩(wěn)定性在08年經(jīng)歷了不小的挑戰(zhàn)，管理層對于當(dāng)年放量生產(chǎn)持審慎態(tài)度。09年隨著零部件廠商的擴(kuò)產(chǎn)以及金風(fēng)產(chǎn)品穩(wěn)定性的提高，我們認(rèn)為金風(fēng)有機(jī)會重新奪冠。公司股價(jià)對應(yīng)09年市盈率為27倍，高于海外可比公司的估值（中值10倍），但考慮到中國市場的高成長性以及中國設(shè)備企業(yè)開拓海外市場的巨大空間，該估值溢價(jià)具有合理性。
　　如何理解東方電氣（中性）市值較金風(fēng)低的現(xiàn)象？既然東方和金風(fēng)的風(fēng)電設(shè)備市場份額接近，且東方還有火電、水電和核電設(shè)備業(yè)務(wù)，為何東方的市值（以A股股價(jià)計(jì)算為294億）明顯低于金風(fēng)（353億）？我們認(rèn)為市值的差異主要來自于兩公司確認(rèn)收入的會計(jì)方法不同，從而形成了利潤的明顯差距。金風(fēng)以交貨至風(fēng)電場為確認(rèn)收入時(shí)刻，而東方更為保守的等到240小時(shí)試運(yùn)行結(jié)束才確認(rèn)收入，比金風(fēng)晚2－3個(gè)月。因此預(yù)計(jì)08年東方風(fēng)電設(shè)備收入僅有30億元，遠(yuǎn)小于金風(fēng)的65億元。另外，較少的收入亦通過規(guī)模效應(yīng)拉低了毛利率，預(yù)計(jì)08年東方風(fēng)電設(shè)備毛利率僅有13%，低于金風(fēng)兆瓦級風(fēng)機(jī)（15%）以及750機(jī)型（28%）的水平。總之08年東方風(fēng)電設(shè)備利潤預(yù)計(jì)僅有1億元，是金風(fēng)的1/9。（詳細(xì)內(nèi)容請參見附件）